据此举荐:1)永辉超市:预计云超 25% 增速

日期:2019-02-26 09:39

  。1)1962-1980 年,以小镇为始, 顺应折扣店兴起推进区域扩张,凭借低成本优势及上市资金于两次石油危机 中逆势展店,跃升区域龙头。业绩处快速增长期:快速展店(单年比例约 20%)、单店销售额同比大幅提升推动营收增长,毛利率、费用率稳定,盈 利管控良好,净利润增速多次高达 50%以上;2)1981-1990 年,收购区域龙 头 Big-K 一举进军美国东南部,并以成本控制支撑低价,以系统优化支撑效 率,滚动填充成全美第一零售商。业绩上:由于基数增长,营收增速略有下 降;山姆会员店占比增加使得毛利率、费用率均有下行,但因费用端规模效 应更为显著,净利率呈上升趋势;系统优化及管理提升促效率稳步增长,营 收、净利维持约 35%增速。3)1991 年-至今,新建、并购并举布局全球,同 期国内扩张并未放缓,并增线 年为界,有所 波动:先受全球化扩张费用拖累,净利率大幅下滑;再因国内外展店规模效 应、山姆会员店占比下降及全球供应链、系统、费用管控优化,盈利能力、 效率有所提升;后受电商布局及内部调整影响,营收净利增速有所下滑,但 近年线 美国分部线%)。

   其历史股价变化与业绩增速、成长性预期及现金流相关。整体而言,沃尔玛 历史股价及估值变动与业绩增速高度相关,但同时,其估值变动趋势及对应 业绩增速给予溢价或折价情况亦与其成长性预期及现金流相关: 1)1980-1982 年,在已成区域龙头、开启全国扩张早期,单年净利增速高达 50%,但估值 仅有 15-25 倍 PE;2)1981 年8 月以收购 BIG-K 吹响向全美扩张号角后,由 于全美扩张可行预期,开始相对业绩增速给予估值溢价,PE 估值溢价高达 1.5 倍,至 1991 年底PE 约37 倍;3)1992-1996 年,在全球化扩张初期,扩 张的不确定性、业绩承压以及自由现金流转负使其估值下挫至 18 倍;4) 1997-2000 年,盈利能力及效率提升、现金流转正叠加全球扩张加快使得估 值上行至 40 倍 PE,同期净利增速仅15-25%;5)2000-2010 年,由于业绩增 速下行(不及15%)及国际化扩张出现瓶颈,估值下挫至14 倍PE; 6)2010-2014 年,受美股上升影响,估值略有回升至 16 倍;7)2014-至今,由于电商分流 及自身内部调整,效率基本维持平缓,盈利能力有所减弱,净利增速甚至为 负;但由于规模扩大后对上游占款能力提升,现金流转好、自由现金流同比 大幅提升,叠加线上业务推进加速、股息率持续提升,PE 估值提升至 25 倍 水平。

   回看国内:相比国外,历史格局衍变因素不同,龙头股价影响动因一致。如 上所述,沃尔玛成功因素可归为两点:1)成功的经营策略,即:通过租金、 员工、物流、安博电竞仓储等费用控制及成本缩减支撑低价策略执行,并以先进技术 系统提供效率支持,进而造血迭代扩张;2)充分把握宏观经济局势关键时 点变化:20 世纪60 年代推行折扣店、70 年代危机中逆势扩张、80 年代收购 因受经济影响经营不善的区域龙头 Big-K、顺应经济回暖增设新业态等均为 印证。回看国内,在独特的经济发展状况、消费习惯及互联网趋势下,其历史格局变迁推动因素与国外不同,即:从过往来看,国内超市优势企业的内 生性远超过宏观经济因素的外生性。但龙头股价影响动因一致:以永辉为例, 其历史股价趋势变动方向与业绩增速正相关,而成长性预期则影响估值溢价 情况。最明显体现为:2012 年加速全国扩张早期,业绩承压(2012H1 增速 为负 20%-负 30%、2012H2 仅恢复至30%左右水平) ,但因成长性预期享受较 高估值溢价(估值中枢 50 倍 PE); 2013 年起开始新老区平衡布局展店,聚 焦成熟及次成熟区域,业绩明显回暖(2013H1 增速高达98%、2013Q3 增速 46%), 但估值中枢消化至 30-40倍 PE水平。

   宏观经济增速放缓,于行业抗周期性明显,于优势龙头机遇大于挑战。当前 宏观经济增速下行、消费趋缓,确实对超市企业产生影响,但我们之所以看 好超市优势龙头,是因为:1)于行业抗周期性明显。从国外经验及国内数 据来看,宏观经济下行期间,超市行业虽受影响,但对比百货等可选消费刚 性较强(2009 年经济危机美国超市行业销售额并未明显下降、2018 年国内 社零数据来看粮油食品、日用品抗周期性较好);2)于龙头,机遇大于挑战。 优势龙头可凭借现有基础规模及盈利能力,整合经营不善企业、推进展店、 促进转型,并以规模效应带动盈利能力提升,最终充分受益于行业集中度提 升、应对电商分流(2017 年国内 CR5 占比 27.6%、国外 CR3 占比80%)。特 别的:1)永辉超市作为高成长性超市龙头,当前展店确定性行业最强,成 本费用控制能力行业最好,具备最有利的展店条件;原有云超业务内生较为 确定,并正聚焦主业推进到店、到家业务,内外整合赋能加速,扩大市场份 额提升效率;2)家家悦凭借供应链及物流优势,外延内生并举,正稳步推 进省内外扩张、门店调整升级、渠道下沉,或将受益于消费环境边际变化, 扩张提效。

   投资建议:国内超市行业双线融合趋势渐明,随双线龙头内外整合资源优势, 对线下供应链及效率提出更高要求,行业加速集中已成必然趋势;宏观经济 增速下行确实将一定程度上对行业造成不利影响,但行业作为必需消费抗周 期性较强;而优势龙头凭借现有基础规模及盈利能力,可 整合经营不善企业、 推进展店、促进转型,并以规模效应带动盈利能力提升,机遇或大于挑战。 从海内外复盘来看,虽行业历史格局衍变因素有所不同,但龙头历史股价影 响动因基本一致,即:与业绩增速高度相关,且其成长性预期直接影响估值 溢价(同时现金流也有一定影响)。据此推荐:1)永辉超市:预计云超 25% 增速,给予其扣除股权激励费用余额 35 倍 PE,维持“买入-A”评级,6 个 月目标价 10 元;2)家家悦:对应2019E 148 亿元营收给予 0.85 倍 PS 估值, 维持“买入-A”评级,6 个月目标价 27 元。

   风险提示:1)非上市公司门店选址壁垒问题;2)区域竞争加剧;3)低线 城市新业态发展超预期;4)线)龙头合作、整合不 及预期; 6)创新业务大幅拖累业绩;7)CPI 大幅下行风险;8)市场系统 性风险。

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